来源：中信证券研究 文|肖斐斐 彭博 蚂蚁集团计划两地上市，有助公司将来发展。寄予厚望公司长年价值，源于：1）现有业务的行业规模和市场份额提高；2）行业潜力和份额潜力充份挖出之后的定价能力提高；3）转型科技输入带给的盈利模式升级。 7月20日，支付宝母公司蚂蚁集团宣告，启动在上海证券交易所科创板和香港牵头交易所有限公司主板谋求实时发售上市的计划，以更进一步反对服务业数字化升级做到大内需，强化全球合作助力全球可持续发展，以及反对公司增大技术研发和创意。
评论如下： ▍上市融资有助将来发展。 蚂蚁集团股权结构预示公司战略调整顺势而为： 1）2010年，金融业务因持牌必须，从阿里海外上市主体挤压。同时最后确认按37.5%展开分润，以及阿里有权大股东并持有人蚂蚁金服33%的股权。
2）2015-18年，多轮补足融资，非常丰富股东构成类型。当期三轮融资分别筹措资金18.5亿美元/45亿美元/150亿美元，预计C轮融资后公司估值已约1500亿美元。 3）2019年，阿里集团新的间接持有人33%股份，同时利润分为决定亦适当中止。 4）计划两地上市有助将来发展，公司正由过往的“金服”模式加快向“科技”模式转型，我们预计先前若顺利上市筹措资金有助公司更进一步夯实技术基础、增强技术输入模式，从而助力将来发展。
▍蚂蚁集团：数字金融及数字经济的行业领跑者。 蚂蚁集团即蚂蚁科技集团股份有限公司，跟上于2004年正式成立的支付宝，以定坐落于获取普惠金融服务的创新型科技企业。目前公司业务探讨三大板块和国际化进程： 数字缴纳：内固场景布局，外竣跨境业务。
重点布局：1）境内缴纳扩展场景：完备场景生态，深度初始化客户，近年场景类对外投资约50笔以上，牵涉到医疗、体育、上下班等9大行业；2）跨境业务布局网络：全球本土化（Glocal）战略实践者，全球范围内布局十个电子钱包，构建全球缴纳用户数12亿以上（不含中国内地用户9亿），基于跨境缴纳的跨电子钱包业务亦在加快完备。经营数据看，2019年前三季度第三方支付综合缴纳规模182万亿，其中支付宝市场份额平稳在47%左右（易观智库数据）。
数字金融：外部协同，报表策略升级。1）对外投资扩展边界，金融业态全牌照布局后，目前投资耕耘垂直性缴纳企业和财富管理仅有产业链；2）交叉销售拓宽产品线，2019年五大类金融服务中，用于3种及以上类别用户约80%，用于全部5种类别用户约40%。3）业务逻辑从资产负债表经营到利润表经营，目前协同合作的资管机构、商业银行、保险机构数量分别约120家/100家/100家，协同业务与子公司收益步入收获期，推断融资业务沦为收益最重要贡献。
科技服务：模式升级，增强输入。1）技术研发为基础：探讨“BASIC”，协同阿里科技力量，区块链和分布式技术已在数字金融/经济的多个领域创建成熟期解决方案；2）技术投资以加快：外延方式服务业务主线，近年来对外技术类投资超过30笔以上，投资方向经历了2C-2B-2G的演变过程；3）技术输入为新的目标：2020年7月公司由“蚂蚁金服”改名为“蚂蚁集团”，经营范围亦更加引人注目技术开发、技术服务与技术推广，未来技术输入收益空间源于：金融机构对金融科技产品的必要市场需求，以及盈利模式变化（比如基于客户画像的风触模型等输入所求、牵头贷款收益分享等）。 海外布局：由点及面，建构全球网络。
1）全球布局：缴纳以定，追随阿里上岸。目前56个国家和地区的商户可以法院线下缴纳业务。2）两翼发展：多元持牌，拷贝金融生态。
在印尼投资消费分期公司Akulaku、在印度布局消费借贷产品Paytm Postpaid，皆是拷贝国内“从场景到缴纳到金融”的尝试。3）由点到面：借跨境缴纳，建构全球网络。2019年，并购世界跨境缴纳领头羊WorldFirst的100%股权后（WorldFirst被并购前年交易量已多达100亿英镑），公司早已不具备相连1+9个电子钱包的牌照许可和业务通路。
▍经营绩效：2019年后盈利持续转暖。 1）测算2019年前三季度税前利润大约116亿。根据阿里集团财报发布的许可使用费及软件技术服务费收益偏移测算，预计公司19Q1-Q3税前利润合计116亿人民币，其中19Q3税前利润58.88亿元已超强17Q3最差水平。
2）测算19Q4盈利规模约155亿。2019年9月，阿里获得蚂蚁集团33%股份，根据阿里自蚂蚁集团取得的权益法核算投资收益测算，19Q4公司盈利规模超过大约154.8亿。我们推断主要是科技输入类收益减少、牵头贷款为代表的协同业务减免、扫码缴纳量价展现出大力所联合驱动，上述要素先前未来将会为盈利快速增长流经持续动能。 ▍价值未来发展：共享全球数字金融社会的非线性快速增长，快速增长潜力挖出后的定价权，以及盈利模式升级。
蚂蚁集团过去从经营资产负债表的“规模”策略，转型为经营利润表的“现金流”策略，盈利稳定性提高。公司未来价值未来将会来自于快速增长潜力： 1）现有业务的行业规模和市场份额提高：还包括缴纳业务、金融协同收益、科技输入收益等，预计多项收益增长速度多达20%； 2）行业潜力和份额潜力充份挖出之后的定价能力提高：比如在缴纳网络已完成布局后，公司对于收费比例、费率等的提高空间，测算数十万亿体量的交易额费率的百分点提高即能带给收益的明显减少。 3）转型科技输入带给的盈利模式升级，由于金融监管的不确认，过往“金服”模式下盈利不存在波动，而未来“科技”模式下，技术递归与输入未来将会带给盈利水平急剧“递归”。 ▍风险因素： 1）监管。
部分创意业务发展快速增长，不回避监管条件的变化。2）行业规模。金融科技业务模式灵活性，不回避部分细分行业快速增长高于预期。
3）宏观经济。宏观条件（如疫情影响）、市场情形变化下，部分金融业务经营可玩性或将减少。
4）业务。金融科技业务依赖管理能力、创新能力、业务能力、风触能力的统合，业务逻辑变化或造成收益模式和经营预期变化。
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